[ ORIGINAL: https://bit.ly/2EjuGc5 ]
Las ICOs como nueva forma de crowdfunding
Resumen
Los proyectos innovadores, y en particular los tecnológicos, tienen graves dificultades para financiarse. Hace unos años, el “crowdfunding” o financiación participativa se presentó como una nueva alternativa para ellos, pero poco después ha aparecido una forma totalmente novedosa de financiación en masa que son las Initial Coin Offerings o ICOs y que plantea nuevos retos. Las ICOs son llamadas a participar en un proyecto mediante la creación de cripto-monedas en un sistema blockchain, que otorgan a sus titulares unos derechos a participar en los beneficios del proyecto (security tokens) o a obtener determinados servicios (utility tokens). Estos sistemas plantean grandes problemas, que van desde la incertidumbre tecnológica a la posible aplicación de las normas sobre emisión de valores. Por ello se discute si es necesaria una regulación específica para las ICO y si debe ser favorable o restrictiva.
El “crowdfunding” o financiación participativa se presentó como una alternativa de financiación, que se puede definir como una llamada abierta al público para obtener fondos para un proyecto específico a través de Internet. Dentro del crowdfunding se distinguían: el puramente gratuito o de donación, el de recompensa -en el que el financiador recibe un bien o servicio-, el de préstamo y el de inversión.
El cambio tecnológico es tan rápido que hoy se plantea la regulación de otro sistema, también de financiación en masa, pero que tiene un funcionamiento totalmente distinto. Se trata de las llamadas Initial Coin Offerings (en adelante ICOs), expresión que podría traducirse como oferta pública de criptomoneda.
«El nombre de ICO se creó por imitación de IPO (Initial Public Offering) que es el equivalente de una oferta pública de venta de acciones, en este caso lo que los financiadores adquieren no es una acción o participación sino una cripto-moneda, o más precisamente un cripto-token», que se traduce del inglés como ficha o vale, es decir un objeto que representa un bien o derecho y solo existen como archivos informáticos creados a través de la criptografía…se trata de un registro distribuido, todos los usuarios del sistema llevan el registro completo de las titularidades de esos tokens y esta titularidad se acredita a través de un sistema de doble clave pública y privada basado en la criptografía. Este sistema permite a cualquiera que acceda al sistema comprobar que el que realiza una transmisión de su ficha o token es verdadero titular en ese momento.
Desde un punto de vista de la tecnología, por tanto, un token no se distingue de una criptomoneda como el bitcoin. La diferencia fundamental es que su finalidad no es la de una moneda -servir de medio de pago o almacenamiento de valor- sino que representa un derecho o un determinado bien. Por ello deberíamos hablar realmente de ITOs (Initial Token Offering) y no de ICOs.
Los security tokens (tokens como valores negociables) concederían derechos de tipo económico sobre el proyecto en sí, es decir el derecho a participar en la propiedad del mismo, en sus beneficios, o a obtener un interés sobre lo aportado.
Los utility tokens (vales de utilidad) darían derecho a la utilización de un servicio prestado por el promotor, normalmente -pero no necesariamente- dentro del propio blockchain creado por él. En todos los casos, una característica del token es su transmisibilidad a través del sistema de doble clave, en principio de forma anónima y abstracta, es decir sin necesidad de un contrato ni de la intervención de ningún tercero, pues el sistema blockchain se encarga de validar la transacción. Es decir, que los titulares pueden transmitirlas de manera anónima, como las fichas del casino.
Las ventajas de las ICOs… y sus riesgos
El extraordinario crecimiento de las ICOs en los últimos años responde en parte a un movimiento especulativo paralelo al de las criptomonedas, pero también a las ventajas reales que ofrecen. Suponen un paso más en la desintermediación financiera, puesto que desparece la plataforma y también la banca. Además, desde el punto de vista de la seguridad, los derechos de los inversores estarían garantizados por el sistema de registro distribuido que implica blockchain.
Los nuevos sistemas blockchain como Ethereum permiten que sobre este sistema funcionen programas de ordenador, que pueden implicar el ejercicio automático de los derechos que corresponden a los titulares de los tokens.
La mayoría de los beneficios son hipotéticos y potenciales, pero existen unos riesgos reales y actuales.
Un primer riesgo es que el proyecto no salga adelante: si bien esto es común a cualquier empresa, en este caso se agrava por las graves incertidumbres sobre la operatividad real de la tecnología blockchain. La desaparición de las plataformas también lo incrementa al no existir ningún validador profesional de los proyectos. Esto riesgos se han hecho evidentes en los enormes problemas que han tenido algunas de las ICOs más exitosas. El proyecto The Dao (en su día el de mayor recaudación) fue objeto de un robo de 50 millones de dólares como consecuencia de un fallo del programa. La reciente ICO de Tezos, con más de 200 millones de euros recaudados, ha tenido una serie de problemas jurídicos que han llevado al retraso del lanzamiento del proyecto y a la interposición de varias demandas contra los promotores.
Esta cuestión ha preocupado a los organismos reguladores: la CNMV y el Banco de España, en una reciente comunicación conjunta, subrayan el elevado riesgo de pérdida derivados del tipo de proyectos y de que la información “no suele estar auditada y, con frecuencia, resulta incompleta… enfatiza los beneficios potenciales, minimizando las referencias a los riesgos”. La misma nota conjunta hace referencia al problema de la iliquidez y volatilidad extrema y a los mayores riesgos de fraude dado que los distintos actores implicados (plataformas de intercambio, emisores de ICOs, proveedores de carteras digitales, etc.) no están sujetos a regulación ni se encuentran localizados en España.
El problema de la regulación
La cuestión central es si el token se puede considerar como un valor negociable (“security” en USA y RU) y por tanto la ICO ha de someterse a las reglas de la emisión de valores. En USA y Canada para determinar si se trata de una emisión de valores se aplica el “test de Howey”, conforme al cual será una security si se trata una inversión de dinero, en una empresa común, con expectativa de ganancia, cuyo logro dependerá significativamente de los esfuerzos de otros. En Espana, la cuestión es si se emite un valor mobiliario, es decir si (art. 2.1 LMV) se trata de un “derecho de contenido patrimonial… que por su configuración jurídica propia y régimen de transmisión, sea susceptible de tráfico generalizado e impersonal en un mercado financiero”. En principio cabría excluir de esta normativa la emisión de utility tokens, pues en ese caso no se trata de obtener un rendimiento sino de acceder a un servicio. Pero la realidad es más compleja, pues -como señala la CNMV- se ofrecen a menudo “haciendo referencia, explícita o implícitamente, a la expectativa de obtención por el comprador o inversor de un beneficio como consecuencia de su revalorización o de alguna remuneración asociada al instrumento o mencionando su liquidez o posibilidad de negociación en mercados equivalentes o pretendidamente similares a los mercados de valores sujetos a la regulación”. En consecuencia la configuración de los derechos que se conceden como titulares del token es definitivo para la calificación de la misma, pero no es fácil descartar que cualquier ICO no pueda ser calificada como emisión de valores.
Ninguna ICO se ha registrado aún en la CNMV, sin que existan medios para controlarlo.
Una alternativa sería prohibir las ICOs, como han hecho China y Corea del Sur. Sin embargo puede que se esté cerrando una vía de financiación u obligando a empresas españolas a desarrollarla en otras jurisdicciones. Establecer una regulación específica resulta complicado, porque no existen precedentes probados. Por ello en diversos países se está planteando un sistema especial, denominado “sandbox”, que se traduce como arenero, es decir crear un espacio delimitado de “juego” al que no se aplicarían los requisitos generales pero que sería objeto de supervisión y serviría para preparar una regulación general con más garantías.
